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    煤企盈利狀況有所改善 煤炭債一級發行仍乏力
    2021-06-30 00:00:00      中國經濟導報

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    周岳

        2020年11月份永煤違約后,債券市場對于煤企信用資質的擔憂情緒凸顯,煤炭行業利差快速走闊,煤企一級發行和二級交易均遇冷。但是在行業層面,年初至今煤炭價格快速上漲,煤企盈利情況得到改善。

    緊平衡的煤炭市場

        自2020年下半年以來,受環保、安監及內蒙古自治區“倒查20年”等政策及事件影響,煤炭供給減少,2020年7~9月份,原煤產量同比持續下滑,2020年10月份至2021年2月份,在冬季保供應階段,原煤產量有所回升,但3月以來原煤產量增速同比再次下滑。2021年5月份,當月原煤產量為3.3億噸,同比增長1.6%,較2019年同期增長0.6%,增速由負轉正,但增幅仍較低。
        從需求端來看,今年以來火力發電量增速較高,房地產市場投資韌性較強,鋼鐵產量持續增長,鋼廠補庫存需求仍在,動力煤、焦煤需求均較為旺盛。在供給端收緊,需求端保持旺盛的雙重驅動下,煤炭價格持續攀升。盡管國務院常務會議多次發聲要求重點煤炭企業增產增供,但近期煤礦生產謹慎,截至2021年6月初,晉陜蒙442家煤礦產能利用率為76.8%,環比下降0.9%。目前煤炭庫存處于低位,預計今年煤炭供需保持緊平衡狀態,煤炭價格或保持高位震蕩。

    糾結的煤炭債:盈利改善以及融資仍緊

        今年一季度,發債煤企平均營業收入為273.37億元,平均凈利潤為13.98億元,為2016年以來的最高值;平均毛利率為22.85%,低于2019年1.09個百分點;平均凈資產收益率為1.51%,僅次于2018年一季度的1.52%。伴隨著煤炭價格上行,煤企收入增長顯著,盈利基本面確有修復。
        截至2021年3月末,煤企平均資產負債率為65.35%,短債占比為52.22%,較2020年末均有所下降;貨幣資金/短債為0.7倍,凈資產/有息債務為1.16倍。整體來看,發債煤企平均資產負債率有所下降,但短期債務占比仍較高,集中償付壓力較大;貨幣資金對短期債務的償付能力有所提升,但仍處于較低水平。
        一級乏力,發行利率有所下行。今年以來,煤炭債融資月度波動較大,1~2月份,煤炭債發行量銳減,3月份發行量略有回升,4~5月份發行量仍保持低位,6月份以來煤炭債發行有所回暖,截至6月18日,一級發行規模為215億元。1~5月份,煤炭債凈融資持續為負,分別為-203.56億元、-216.19億元、-229.94億元、-314.42億元和-54.78億元,5月份以來凈流出有所減少,但對應的是償還規模的下降。從發行成本來看,1~5月份煤炭債加權平均發行成本分別為4.40%、4.05%、3.73%、3.58%和3.85%,1~4月份發行成本有所下行,5月份小幅回升,6月份煤炭債加權平均發行利率較5月份減少16.05BP,較年初減少71.43BP。
        整體來看,煤炭債一級發行仍乏力,融資凈流出規模雖然有所收斂,但對于需要進行債務滾續和補充流動性的煤企來說,融資環境難言改善。
        二級活躍度提升,但以冀中能源估值修復為主。中泰證券以偏離成交度量煤炭債二級成交的活躍度,2021年1~3月份,煤炭債高估值成交數量較少,占全部信用債高估值成交的比重分別為5.87%、6.74%和4.18%,4月份以來高估值成交占比增加,主要得益于晉能控股煤業集團以及冀中能源的負偏離成交增加,6月份煤炭債高估值成交比重為13.89%。
        高等級行業利差仍有安全空間。目前,AAA、AA+和AA煤炭行業利差處于自2016年以來的22%、6%和76%歷史分位數,處于自2019年以來的45%、12%和90%歷史分位數,較年初分別變動-50.17BP、-35.08BP和8.38BP。整體來看,AAA等級煤炭債還有一定的利差保護空間。

    煤炭債券怎么看?

        今年以來煤炭行業景氣度不斷提高,動力煤、焦煤價格中樞提升,帶動煤炭企業基本面修復。從一季度數據來看,發債煤企收入規模顯著提升,盈利能力改善,負債率有所降低。但從行業利差來看,AAA等級煤炭行業利差仍處于2019年以來的中等分位數,煤炭價格走高及煤企基本面修復未體現在行業利差的走勢上。同時,煤炭債一級發行仍乏力,二級交易活躍度雖有提升,但其中冀中能源貢獻較多,仍以估值調整為主,一、二級市場擔憂情緒仍在。
        市場情緒和融資環境仍是影響行業利差的重要因素,高等級信用利差仍有安全空間,龍頭煤企仍是較為優質的標的。中泰證券構建了對煤炭債發行人的打分體系,3分以上的企業資質相對較優,其中新山能集團、淮北礦業控股、晉能控股裝備集團和開灤股份排名較2020年6月末有較大提升。
        在此基礎上,可以從三個角度出發去挑選煤炭債發行人:一是選擇主體利差仍處于高位、安全墊較厚的發行人;二是挑選煤炭收入占比較高,控費能力較高的發行人,預計今年下半年煤炭價格或仍保持高位震蕩,煤炭收入占比較高、控費能力強的發行人在行業持續向好時,現金流改善預期較大,抵御信用環境變化的能力較強;三是可以適度關注品種收益。
        中泰證券選取中票、短券、超短券、公開發行公司債和企業債作為樣本,構建煤炭債發行人2019年以來主體利差。在主體資質評分在3分以上的26家企業中,得到了24家企業的主體信用利差,其中有16家處于30%以上歷史分位數。
        具體來看,華陽新材料集團、潞安集團、晉能控股裝備集團、華陽股份、晉能控股電力、開灤股份、同煤集團、淮北礦業股份、潞安環能、焦煤集團、陜西煤業化工、晉控煤業和淮南礦業處于50%以上歷史分位數;同煤集團、華陽新材料集團、潞安集團、華陽股份、晉能控股電力、開灤股份目前主體利差超過400BP;同煤集團、華陽新材料集團、潞安集團、晉能控股電力和開灤股份目前利差較年初走闊了約200BP。
        整體來看,2020年主要煤炭債發行人煤炭收入占比變化不大,陜西煤業、晉控煤業、華陽股份、潞安環能、中煤能源股份、榆能集團等煤炭收入占比較高。2020年主要煤炭債發行人三費占比均有所下降,其中華電煤業、國家能源集團三費占比較2019年分別下降20.26個百分點和5.22個百分點,華電煤業2020年財務費用較2019年下降近13%,主要系利息費用顯著減少所致。
        (作者系中泰證券分析師)

    【期號:3876】【版面:02】【作者:周岳】打印本頁
     
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